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影视并购公司高估值及市场风险管理应对

时间:2017-06-19来源:海达范文网

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  近年来影视行业成为资本市场的焦点之一,同行业公司之间并购火热,不少传统行业的公司也希望通过并购热点的影视娱乐板块,为企业注入新元素以扭亏为盈。以道博股份为例,2015年2月17日,道博股份成功受让强视传媒100.0%股权,交易总价6.59亿人民币,完成公司自 1998 年登陆上证所以来的第四次转型。而在并购案完成后,道博股份的股价一路飙升,从并购前长期维持的每股9元左右上升至最高的每股75元,并且,公司2015年市盈率高达242倍,归属于母公司所有者的净利润较上年增长5504.33%,这些都引起市场对其的追捧,即使受到市场波动的影响,道博股份股价也始终维持在50-60元的高位。然而,市场对于影视行业的热捧不禁引起我们的担忧,影视并购公司的高估值是否存在风险?公司在并购完成后应该怎样对市场风险进行管理以保持公司价值?这些问题都值得我们一探究竟。

  一、影视公司高估值现象分析

  从2013年起,资本与娱乐的结合催生了影视行业的并购热潮,2014年发生63起影视公司并购案,涉及资金近550亿元;2015年影视行业并购总额达507.78亿元。由于目前针对影视公司的估值方法基本上只有一种,即看PE(市盈率)和EV/EBITDA(企业价值/息税折旧摊销前利润),因此影视公司的高估值现象主要体现在市盈率、股价以及并购溢价率三个方面。

  (一)行业市盈率远超市场平均

  根据我国沪深两市电影与娱乐行业25家上市公司的数据,截至2016年4月6日,行业市盈率总体高于市场,平均市盈率在76.25倍,而其上属的文化传媒行业平均市盈率为60.69倍,同时段A股指数与深证成指滚动市盈率分别为13.08和29.25。另外,与在香港和美国上市的同行业公司相比,沪深两市25家公司的平均市盈率也远远超过前者。

  由上表可以看出,在香港上市的电影与娱乐行业23家公司平均市盈率为20.16倍,在美国上市的电影与娱乐行业26家公司平均市盈率为20.86倍,而沪深电影与娱乐行业25家公司的市盈率、市净率和企业价值/EBITDA等指标均远高于前两者。

  (二)影视并购公司股价飙升

  除了前文提及的道博股份外,宝诚股份、万家文化、长城动漫、印纪传媒、文投股份等都经历了从传统行业转型影视娱乐行业后的股价快速上升,其中,宝诚股份在进行重组之前主营业务为钢材贸易,股价长期维持在20元左右,2015年通过重组后股价一路飙升,最高达91.80元,目前股价维持在50-60元;万家文化重组前主营房地产开发与经营,股价基本在20元上下波动,2015年4月发布转型公告后,公司股价当月涨幅达74.42%,股价最高达75.50元。这些现象都体现出了资本市场对于影视娱乐行业的极高关注。

  (三)并购溢价率高企

  据Wind资讯数据统计,2013至2015年我国电影与娱乐行业共完成145起并购,总金额达851.76亿元,其中大部分为高溢价率并购。例如,2013年天舟文化以高达2101.12%的并购溢价率收购神奇时代100%股权;高金食品2014年宣布以股权作价60.12亿收购印记传媒,同比印记传媒6.29亿账面价值增值高达856.45%;2015年11月,华谊兄弟更是以10.5亿元收购冯小刚持股公司东阳美拉70%的股权,而东阳美拉注册资本为500万元,即并购溢价率高达10万倍;2016年3月28日,唐德影视发布公告称将收购范冰冰名下爱美神影视51%的股权,而这家公司2015年才成立,注册资本也才300万,但根据重大资产重组认定标准,收购价可能高达到8亿元。

  二、影视并购公司高估值原因分析

  (一)影视娱乐行业具有高附加值性

  由于影视娱乐行业创造出的产品是各类影视作品,不同于普通产品,影视作品最核心的部分是作品所赋有的能够满足人们精神层面需求的艺术价值,而这部分价值来源于人的脑力活动。在制作过程中,公司在知识产权方面投入巨大,创作人员对于作品的创造性贡献是最为关键的,即公司所拥有的创新人才是公司最重要的资源,而这部分资源却无法进行量化,因而无法在会计上予以体现。但在并购活动中,收购方最需要考虑的便是被收购企业的人力资源状况,若被收购方拥有对市场把握到位、创新性极强的制作团队,那么收购方就可能以高溢价率完成并购。

  (二)影视娱乐行业市场预期看好

  近年来,随着国民收入的提升,大众对于文化消费的热情日益高涨,伴随着互联网的发展,文化产业迎来了发展的新时期。2012年,我国《“十二五”规划》中提出:推进文化产业转型升级,推进文化科技创新,改造提升传统产业,培育发展新兴文化产业,并将文化产业明确定位为“国民经济支柱性产业”;《文化产业振兴规划》明确要求:重点发展新兴文化业态,大力推动文化产业升级与结构优化。2010年3月,中国人民银行会同中宣部、财政部等九部委联合发布《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》,明确提出支持处于成熟期、经营较为稳定的文化企业在主板市场上市。这些积极的政策给文化产业的蓬勃发展营造了宽松环境,近年来国产电影票房屡创新高、优质影视作品的热播也令资本市场将投资的视角转向了最为瞩目的影视娱乐行业。

  并且,由于我国影视娱乐行业发展起步较晚,目前行业内绝大多数公司都处在发展期与成长期,发展潜力巨大。随着人们收入水平的上升,生活质量的提升成为越来越多人的追求,快节奏的高压生活将促使人们增加娱乐消费,因而影视娱乐行业的潜在市场空间较大,属于朝阳行业。并且,从某种意义上来说,文化产业属于不衰行业,只是内容一直在推陈出新,更新换代而已,人们不论处在哪一个生长阶段,都会产生精神层面上的消费需求。此外,中华民族文化博大精深,拥有丰富的创作资源及素材,这也使得市场对于影视娱乐行业的发展有了较高的期待。   大量资本的快速介入,催生了影视娱乐行业的并购热潮,也由于大部分影视公司处在成长阶段,公司盈利水平较低,而市场对其的热捧又使得公司股价较高,二者共同作用导致影视行业市盈率水平偏高,影视并购公司普遍估值较高。

  (三)影视上市公司供需不平衡

  尽管在积极的政策背景下,我国影视公司数量在不断增加,但由于我国影视娱乐行业进入门槛较低,专业化水平不高,真正具有发展潜力的优质影视公司仍是少数。而受到我国证券市场核准制的影响,能够在A股上市的影视公司更是少之又少,虽然不少传统行业的上市公司通过并购影视公司转换主业,但在沪深两市上市的影视娱乐公司仅有25家,这与处在高成长阶段的行业特征不相符,也造成了市场中影视公司数量的供需失衡。在影视娱乐行业频频出现利好政策、投资者想要对该行业进行投资的时候,由于选择较少,导致看好该行业的投资者纷纷涌向已上市的影视公司,进而出现行业市盈率高、股价飙升等现象。而对于影视并购活动来说,由于优质影视公司的稀缺,也促使收购方不惜付出高溢价以成功并购。

  虽然影视并购公司的高估值可以理解,但高溢价率的并购使得公司商誉大幅上升,对于这部分无形资产应当怎样进行管理是对并购公司的一大挑战。并且,影视娱乐行业属于高风险行业,公司能否盈利取决于其制作的影视作品能否满足消费者的需求,而消费者的精神需求难以分析预测,这就使得影视并购公司面临巨大的市场风险。如何对市场风险进行管理和控制,则是并购公司需要解决的另一难题。

  三、影视并购公司高估值风险管理对策

  (一)保持并购对赌协议的客观谨慎性

  目前影视娱乐行业的并购案中,为了对并购高估值进行风险管理,确定高额并购的真实性和可靠性,并购方通常会在并购过程中要求被并购方做出相应的业绩承诺,即资本市场中的对赌协议,若被并购方未能完成业绩承诺,则须以现金补足差额,这样便能促使被并购方在并购完成后积极开拓业务,提升利润水平与盈利质量,保证并购方的投资是有效的,防止被并购方在并购后做出不利于并购方的行为。而对赌协议的实现与否也会对公司股价产生影响,例如华策影视在2015年1月19日披露其收购的克顿传媒完成对赌协议后,其该周股价较前一周上涨10.36%;而华谊兄弟在2016年4月6日被曝出并购隐患,其收购的银汉科技靠偷换会计概念完成业绩承诺,华谊兄弟的股价前后波动不大。这说明业绩承诺的确能够防止并购公司市值下降,而在业绩承诺完成时甚至能快速提升其市值。

  但是,市场对于影视行业并购价值所依据的对赌条款过于乐观,导致并购溢价高企,可能会引发道德风险与逆向选择。虽然对赌协议保证并购方的部分利益,但被并购方若预计自己无法完成业绩承诺,可能会选择不道德手段创造虚假利润,例如电影制作商为了保证票房收入完成对赌,可能会造成“幽灵场”的出现,而这些负面消息若被曝光,则会大大挫伤并购公司的利益与形象;并且,当并购溢价过高时,可能会导致在最极端的情况下,被并购方必须补偿的业绩总额低于并购价格,这样就会挫伤被并购方在并购完成后的积极性。而在盈利压力的作用下,被并购方可能会进行过度投资,导致市场中劣质作品横行。这些行为都将将滋生影视娱乐行业的泡沫,不利于行业的长期健康发展。因此,公司还应在并购后关注被并购方的营运模式与盈利模式,确保高额并购的有效性。

  (二)采用爆款策略进行投资

  由于影视作品的不可复制性与消费群体偏好的不确定性,影视娱乐行业向来是高风险行业。并且,在注意力经济背景下,行业的这两大特征决定了公司不能在这一行业使用传统的分散风险式投资策略,而应选择爆款策略(Anita Elberse, 2015)进行项目的选择、投资与发行。爆款策略的核心在于当公司已有足够的运营资金时,应当将大部分资金投注于最有可能实现盈利的几个项目上,选用一线明星、导演或编剧进行制作,并在发行阶段投入最大的力气进行宣传,这样才能集中大众的注意力,最终实现公司整体的利润最大化。并且,公司在选择项目进行投资的过程中,应当对项目进行仔细评估,尽量选择群体针对性强的项目,并配合所针对群体的特征选择恰当的发行方式与地点。

  (三)创新人才激励机制

  爆款虽然能够提升公司整体利润水平,但爆款不一定就是好的作品,不一定能够给公司带来好的口碑。因此,影视公司想要开拓市场,实现盈利,创造价值,最终的落脚点还是其内容创新能力。而内容创新的来源则与公司人才选拨与激励机制密切相关。

  影视娱乐行业的人才主要包括明星、导演、编剧以及后期制作四类。由于我国一线明星的片酬水平较高,大部分偏向成立个人工作室,因此公司若想留住一线明星往往需要付出较高的对价。随着市场的逐渐成熟与消费者偏好的改变,影视公司持久经营与盈利的关键在于不断创造出满足消费者需求的作品,而这些作品完成质量往往取决于制作班底,即导演、编剧和后期团队,而非明星本身。因此,公司应当邀请少数一线明星加入爆款,同时利用爆款培养影视新人,以此保持影视明星之间的市场竞争程度,这样既可以培养出对公司粘性较高的新一代明星,同时可以降低公司未来的制作成本。而对于优秀的导演、编剧和后期团队,公司应给予适当的激励,例如股票期权等,保证未来作品的质量,从而维持公司利润水平与市场价值。

  基于以上分析,影视公司可以通过以下方式进行市场风险的管理:第一,在采取爆款策略提升整体盈利水平的同时,投资优质小成本项目,塑造公司品牌的形象与口碑。第二,积极投资VR等关联高新科技产业,主动进行技术创新,提升观影体验,保持电影技术偏好者的消费粘性。第三,保持与高校的密切联系,挖掘潜力新人,建立并维护创新人才库。第四,积极寻求与国外知名影视公司的合作,学习先进的影视制作与管理经验,找到最适合自己的发展道路。